來源：德邦證券

投資要點

·權益大勢與風險偏好：上周大盤延續下挫態勢；全A ERP已連續三周上行，權益市場整體風險偏好持續受壓制，全A股債收益比正向3YMA+2std試探。

【資料圖】

· 市場情緒：上周多項情緒指標指向市場情緒仍較冷，但有改善跡象，全A日均換手率與日均成交額有所上升；期權PCR顯示上周期權市場對各指數/指數ETF的沽空壓力上升，整體保持謹慎。

· 行業輪動：

? 絕對收益輪動：7月，TMT整體熱度繼續消退，金融地產表現轉為強勢，部分消費以及上中游行業亦表現較好；從風格上看，6月以來強勢板塊開始轉向周期及金融，與行業表現相互印證。周度維度看，上周行業多數收跌，僅環保上漲。

? 超額收益輪動：（1）截至上周五，各行業的相對旋轉圖（RRG）顯示：①大消費中，紡織服飾、食品飲料處于領先區域；②周期資源品中，石油石化處于領先區域；③制造業及交運中，輕工制造、交通運輸處于改善區域；④金融地產鏈中，非銀金融、銀行處于領先區域；⑤TMT及國防軍工中，通信、傳媒、計算機處于弱化區域；此外，環保行業處于領先區域2）截至上周五，風格RRG顯示金融、穩定風格處于領先區域，消費風格處于改善區域，周期、成長風格處于滯后區域。

· 估值結構：

? 寬基估值：上周主要寬基指數PE（TTM）估值多數延續回落；估值-盈利拆解看，年初以來盈利因素貢獻了大部分寬基指數的跌幅。

? 風格估值：上周各風格PE（TTM）多數邊際回落，小盤價值風格估值邊際抬升；上周價值相對成長更強勢，大盤相對小盤更強勢。

? 行業估值：上周行業估值多數收縮，計算機、國防軍工、社會服務、綜合、電子的PE（TTM）收縮較大；環保的PE（TTM）提升，國防軍工、美容護理、電力設備、計算機、機械設備、社會服務的PB（LF）收縮較大。

? 估值極化：上周，表征行業間估值差異度的估值極化系數顯示，一級行業的PE、PB極化程度邊際有所減弱；二級行業PE極化程度加強，PB極化程度減弱。

? 估值-盈利匹配：PB-ROE視角下，交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎化工等行業或相對被低估；PE-G視角下，房地產、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾等行業或相對被低估。

· 風險提示：（1）測算誤差；（2）數據統計誤差；（3）政策或內外經濟環境變動超預期。

目 錄

1. 權益大勢與風險偏好

2. 市場情緒

3. 行業輪動

3.1. 行業交易結構

3.2. 絕對收益輪動

3.3. 超額收益輪動

4. 估值結構

4.1. 寬基估值

4.2. 風格估值

4.3. 行業估值

4.4. 估值極化

4.5. 估值-盈利匹配

5. 風險提示

正 文

1. 權益大勢與風險偏好

上周（08/21-08/25，下同），大盤延續下挫態勢，周一、周三兩度擊穿BOLL下軌，周二、周四兩次小幅反彈。上周，萬得全A走勢為“↓-↑-↓-↑-↓”，周五收至4669.76點，周內漲跌幅-2.92%，延續上一周的下挫態勢；以（20DMA，±2std）設置BOLL帶，萬得全A周一、周三兩度擊穿BOLL下軌。截至上周五收盤，萬得全A稍高于BOLL下軌，整體保持相對弱勢。

風險偏好層面，在滾動3年視角下，上周全A ERP已連續三周上行，權益市場整體風險偏好持續受壓制。上周，以萬得全A PE（TTM）倒數-10年國債到期收益率衡量的ERP（Equity Risk Premium）錄得3.42%，較上周的3.31%繼續上升。滾動3年視角下，目前全A ERP位于3YMA+1std上方；以萬得全A PE（TTM）倒數/10年國債到期收益率衡量的股債收益比錄得2.33，較上周的2.29繼續小幅上升，滾動3年視角下，目前全A股債收益比正向3YMA+2std試探。

2. 市場情緒

上周，多項情緒指標指向市場情緒邊際仍較冷，但有改善跡象。萬得全A日均換手率較上周回升0.02%，同時，日均成交額較上周上升237.36億；相對強弱指數RSI（Relative Strength Index）顯示，6日移動平均線保持低位震蕩，短期情緒仍不振。截至上周五，快慢線均低于50中樞，位于情緒低迷區間，短期賣盤力量較強；騰落指數ADL（Advance Decline Line）自7月31日的階段性高點延續回落，周二小幅反彈后繼續回落；漲跌比率ADR（Advance Decline Ratio）周二小幅抬升后繼續回落。截至上周五，14日ADR錄得0.54，相較上周延續回落。

此外，作為反映期權市場情緒的重要指標，期權PCR顯示上周對各指數/指數ETF的沽空壓力上升，市場態度較為謹慎。期權市場的交易結果包含對標的前瞻性信息和投資者預期，而期權PCR（Put Call Ratio，沽購比）則反映了多空力量的強弱對比，因此我們也可以通過其從側面反映市場情緒的強弱，一般來說，期權的成交量由買方主導，因此成交量PCR主要反映買方情緒；而持倉量由賣方主導，因此持倉量PCR主要反映賣方情緒。上周，除深證100ETF期權外，其余品種的成交量PCR均出現上升。同時，滬深300ETF、科創50ETF、創業板ETF、上證50、滬深300期權的持倉量PCR回落，上述變動共同反映出，上周指數/指數ETF受到的沽空壓力上升，期權市場目前對后市整體保持謹慎。

3. 行業輪動

3.1. 行業交易結構

分行業看，上周環保、非銀金融、傳媒、社會服務、計算機等行業的交易熱度處于歷史高位；計算機、環保、通信、美容護理、傳媒等行業的交易擁擠度處于歷史高位；通信、非銀金融、房地產、食品飲料、商貿零售等行業的波動率處于歷史高位。從周度變動來看，上周交易熱度及交易擁擠度明顯攀升的行業主要為環保、計算機、傳媒、建筑裝飾、農林牧漁等行業；上周波動率明顯放大的行業主要為交通運輸、輕工制造、建筑裝飾、機械設備、綜合等行業。

3.2. 絕對收益輪動

月度維度看，7月，TMT整體熱度繼續消退，金融地產表現轉向強勢，部分消費以及上中游行業亦表現較好。7月，申萬一級行業分類下，非銀金融、房地產、商貿零售、建筑材料、食品飲料行業漲幅居前，分別上漲14.41%、14.16%、10.22%、10.16%、9.24%；通信、傳媒、國防軍工、計算機、電力設備跌幅居前，分別-7.66%、-7.57%、-4.34%、

-4.21%、-2.45%。

從風格上看，6月以來強勢板塊開始轉向周期及金融，與行業表現相互印證。6月，中信風格分類下，周期、成長、消費三大風格分別上漲4.20%、1.87%、1.07%，而穩定和金融風格分別下跌1.87%、0.50%。7月，金融、周期、穩定、消費四大風格分別上漲12.20%、4.65%、3.88%、2.66%，而成長風格則下跌2.67%。

周度維度看，上周行業普跌，僅環保上漲。上周，申萬一級行業分類下，環保行業上漲0.85%；建筑裝飾、電力設備、機械設備、交通運輸、輕工制造跌幅居前，分別-5.55%、-5.40%、-4.99%、-4.84%、

-4.65%。

3.3. 超額收益輪動

行業區間收益率的排序只能在一定程度上反映各階段內行業漲跌的絕對強度，但卻無法反映各行業相對某基準的相對強度，而超額收益才是投資者所追求的基本目標。因此，本小節我們引入一種可視化的、反映行業相對強度輪動特征的圖表——相對旋轉圖RRG（Relative Rotation Graphs），以更好地高頻觀察行業超額收益走勢。

RRG是一種可視化相對強度分析工具，我們可以借助其同時分析不同個股或指數相對于同一比較基準的相對強弱趨勢。簡單而言，RRG的橫軸為相對強度（Reletive Strength），縱軸為相對強度的動量（Momentum），基于此，我們可以用RRG的四個象限定義相對趨勢的四個階段。具體操作中，由于各指數的絕對范圍不同，還需對相對強度進行標準化，我們采取z-score進行標準化，數據范圍為滾動一年。同時，在周度頻率下，使用各指數相對強度的6周動量作為縱軸。

根據RRG的定義，①處于第一象限的行業具備超額收益和高動量，屬于領先（Leading）行業；②處于第二象限的行業不具備超額收益，但有較高的動量，屬于改善（Improving）行業；③處于第三象限的行業不具備超額收益，動量亦不足，屬于滯后（Lagging）行業；④處于第四象限的行業具備超額收益，但動量不足，屬于弱化（Weakening）行業。理想狀態下，在一輪完整的周期中，行業大致呈現從第一象限經第四、第三象限順時針轉向第二象限的模式，但由于市場中存在的諸多非理性因素，以及根據所選取的時間區間和頻率不同，實際RRG并不一定完美呈現上述特征，短期的交易性力量可能使其軌跡發生扭曲，但這種明確的相對強度-動量關系仍然可以使我們直觀地認識到部分超額收益輪動的動態特征。這里，我們主要在周度維度下觀察各行業的超額收益輪動。

從行業層面看，截至上周五，各行業的RRG顯示：

① 大消費中，紡織服飾、食品飲料處于領先區域；家用電器處于弱化區域；汽車、社會服務、醫藥生物、美容護理處于滯后區域；商貿零售、農林牧漁處于改善領域。其中，食品飲料超額改善，進入領先區域；紡織服飾超額收益削弱，但整體仍領先；美容護理再度返回滯后區域；農林牧漁動量改善進入，折返至改善區域。

② 周期資源品中，石油石化處于領先區域；鋼鐵處于改善區域；有色金屬、煤炭處于滯后區域；公用事業處于弱化區域。其中，有色金屬動量明顯下行，返回滯后區域。

③ 制造業及交運中，輕工制造、交通運輸處于改善區域；機械設備、電力設備、基礎化工處于滯后區域。其中，機械設備進一步退至滯后區域；輕工制造超額收益收縮返回改善區域；基礎化工動量下行進入滯后區域。

④ 金融地產鏈中，非銀金融、銀行處于領先區域；房地產、建筑材料處于改善區域；建筑裝飾處于滯后區域。其中，大金融整體仍強，非銀超額與動量均在收縮；建筑裝飾超額與動量同步走弱進入滯后區域。

⑤ TMT及國防軍工中，通信、傳媒、計算機處于弱化區域；國防軍工、電子處于滯后區域。其中，電子的動量及超額收益仍在持續減弱；通信、傳媒、計算機均在弱化區域糾結。

⑥ 此外，環保行業處于領先區域，綜合處于改善區域。環保動量與超額均繼續走強。

從風格層面看，截至上周五，風格RRG顯示金融、穩定風格處于領先區域，消費風格處于改善區域，周期、成長風格處于滯后區域。其中，金融風格超額收益繼續提升；穩定風格超額收益有所收縮；周期風格動量下行，帶動超額收益下行進入滯后區域；消費風格超額改善，動量繼續抬頭；成長風格近幾周的超額收益及動量均明顯走弱，目前處于滯后區域。

4. 估值結構

4.1. 寬基估值

上周，主要寬基指數PE（TTM）估值多數延續回落，上證50估值抬升。從2010年以來歷史分位數看，截至上周五，萬得全A、上證指數、上證50、滬深300、中證500、中證1000、科創50、創業板指分別處于34%、35%、36%、28%、14%、25%、2%、2%的歷史分位，這些寬基指數的估值多數較上周回落，但上證50估值抬升，目前均低于歷史中樞。

估值-盈利拆解看，年初以來盈利因素貢獻了大部分寬基指數的跌幅，而科創50、創業板指估值收縮較多。

4.2. 風格估值

上周，各風格PE（TTM）估值多數邊際回落，小盤價值風格估值邊際抬升。從2010年以來歷史分位數看，截至上周五，中信風格分類下，消費、穩定風格估值相對較高；申萬風格分類下，小盤、高市盈率風格估值相對較高；國證風格分類下，大盤成長風格估值相對較高。各風格估值均低于歷史中樞。

上周，價值相對成長更強勢，大盤相對小盤更強勢。上周，以國證價值指數/國證成長指數的成交額比和收盤價比衡量價值/成長的強弱，價值/成長延續前一周上升態勢，價值股占優；以申萬大盤指數/申萬小盤指數的成交額比（30DMA）和收盤價比衡量大盤/小盤的強弱，大盤/小盤延續前一周上升態勢，大盤股占優。

4.3. 行業估值

上周，行業估值多數收縮，計算機、國防軍工、社會服務、綜合、電子的PE（TTM）收縮較大；環保的PE（TTM）提升，國防軍工、美容護理、電力設備、計算機、機械設備、社會服務的PB（LF）收縮較大。截至上周五，汽車、社會服務、計算機、商貿零售、鋼鐵、房地產、傳媒、公用事業、美容護理的PE（TTM）高于歷史中樞；所有行業的的PB（LF）均低于歷史中樞。

4.4. 估值極化

上周，表征行業間估值差異度的估值極化系數顯示，一級行業的PE、PB極化程度邊際有所減弱；二級行業PE極化程度加強，PB極化程度減弱。具體而言，我們以各行業估值自2010年以來歷史分位數的截面標準差計算行業間估值差異度，據此得到的估值極化系數可以反映行業間估值力量的集中/擴散程度。

相比前一周，PE（TTM）估值標準下，上周一級行業、二級行業的估值極化程度分別加強、減弱；PB（LF）估值標準下，上周一級行業、二級行業的估值極化程度均減弱。其中，一級行業PE估值極化系數低于歷史均值+1std，二級行業PE估值極化系數仍高于歷史均值+1std；而一級行業的PB估值極化系數接近歷史均值-1std，二級行業的PB估值極化系數處于歷史均線以下。

4.4. 估值-盈利匹配

PB-ROE視角下，交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎化工等行業或相對被低估；PE-G視角下，房地產、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾等行業或相對被低估。截至上周五，PB-ROE視角下，各一級板塊預測ROE中位數為11.08%、PB（LF）中位數為1.99，PB估值小于中位數且預測ROE大于中位數的板塊可能相對被低估，這些行業包括交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎化工；PE-G視角下，各一級板塊預測凈利潤增速的中位數為37.46%、PE（TTM）中位數為19.12，PE估值小于中位數且預測凈利潤增速大于中位數的板塊可能相對被低估，這些行業包括房地產、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾。

5. 風險提示

（1） 測算誤差；

（2） 數據統計誤差；

（3） 政策或內外經濟環境變動超預期。

本文源自：券商研報精選

作者：蘆哲 潘京 戴琨

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